中国について株式市場は何を間違えたか

The Financial Times, 29 July 2023

今年の業績は期待外れだったが、経済データが刺激策への期待を呼び起こし、センチメントを押し上げる可能性がある。

中国人民銀行の調査によると、2022年の最初の6ヶ月間、より多くの中国人消費者が収入を貯蓄することを好んだ © Costfoto/NurPhoto/Getty Images

 厳しい規制が解除された中国株が1月に急上昇したことを受け、ゴールドマン・サックスのストラテジストは、数週間で46％上昇したのは始まりに過ぎないと主張した。

「中国は、2023年の世界的な状況において、成長、政策、インフレの各サイクルにおいて、良好なポジションにあると思われる」と彼らは主張し、中国が破壊的な規制を完全に終わらせることができれば、株価はさらに15％、あるいは20％上昇する可能性があると指摘した。その後数週間で、MSCI中国指数は10％近く上昇した。

しかし、ウォール街の大手銀行の多くが楽観的な予測をしていたにもかかわらず、市場はすでに頂点に近づいていた。

中国株は1月下旬のピークから20％以上下落し、世界第2位の経済大国を弱気相場に追い込んでいる。

「中国がここまで悪くなると思っただろうか？いや、私たちは皆、再開に陶酔していた」と、ある投資銀行の香港在住のトレーダーは言う。「今、中国株について誰かと話してみてください。レンガを坂の上に押し上げるようなものです。」

中国株に対する投資家の期待は、3つの要因に支えられている。第一に、ワシントンと北京の定期的な外交交流が再開され、米国との緊張がようやく収まることだ。

第二に、ストラテジストたちは、家計がようやく解放され、ロックダウンの間にため込んでいた現金をすべて使うことができるようになれば、中国の個人消費は回復するだろうと予想した。

そして最後に、もしそれが失敗に終われば、北京はこれまで何度も行ってきたように、大規模な景気刺激策に踏み切るだろう。

しかし、2月にアメリカ政府が中国のスパイと思われる気球を墜落させたことで、せっかくの緊張緩和が頓挫し、世界の2大経済大国間の緊張の高まりによる金融への影響に警戒していた世界の投資家たちを怯えさせた。

また、中国の消費者は、余剰貯蓄を「リベンジ消費」に振り向ける代わりに、長年にわたる経済の混乱と厳しいゼロ・コロナ政策による金融の不安定さに傷つき、経済成長を活性化させるような大きな買い物には消極的な姿勢を崩していない。

木曜日に発表された中国人民銀行による四半期調査の結果によると、2022年の最初の6ヶ月間、より多くの中国人消費者が収入を貯蓄することを好んだ。回答者の60％近くが、稼いだお金を貯蓄に回す傾向があると答えた。

「マッコーリーのシニア・アナリスト、デクスター・ヒュー氏は、「中国の家計は、貯蓄を増やしながらローンの繰り上げ返済をすることで、レバレッジ解消モードに入っているようだ。「（預金）金利が低下し続ける中、家計は利回りを求めている。」

そのため、ストラテジストたちは最後の柱に頼っている： 中国当局が試行錯誤の末に打ち出した、莫大な資金を費やして経済を刺激しようとする政策である。

「HSBC銭海証券のリサーチ・株式戦略部長スティーブン・サンは、「景気刺激策には大きな期待が寄せられている。」「そして、（当局には）まだ多くの政策余地があることは言うまでもない。」

歴史的に、政策立案者は不動産開発とインフラ・プロジェクトに重点を置いてきた。

しかし、中国の不動産グループの過剰なレバレッジを何年も取り締まってきた北京は、デベロッパーの負債が再び膨らむような大規模な刺激策を警戒している。その結果、中国は景気後退を食い止めるには十分な金利引き下げを行ったが、2023年初頭に投資家が予想していたような事態の好転を促すような広範な支援策には消極的な姿勢を崩していない。

野村證券のチーフ・チャイナ・エコノミストであるルー・ティンは、「不動産セクターのメルトダウンによる負の連鎖を過小評価し、地政学的な外部環境の悪化による信頼感の欠如を過小評価し、大流行後のリベンジ支出の回復を過大評価したため、景気回復は予想を下回った」と述べた。

しかし、中国の最近の経済データが描く厳しい展望は、少なくとも何らかの刺激策がありそうだと一部のストラテジストを納得させ、市場心理を好転させる可能性がある。

HSBC銭海は最近、上海と深センの上場株で構成されるCSI300指数の年末目標を引き下げた。孫氏はこの動きを「微調整」と表現し、現在年初来で約1％下落しているベンチマークが2023年には11％以上の上昇で終わると予想している。

孫氏は、中国は消費マインドの低迷を一部補うため、今年後半に景気刺激策を急速に強化するだろうが、政策立案者がこれまでのように不動産やインフラに注力する可能性は低いと付け加えた。

インベスコのアジア太平洋地域（日本を除く）担当グローバル・マーケット・ストラテジスト、デービッド・チャオ氏は、「現在のバリュエーションは弱気すぎる」ため、投資家は中国株に戻りたくなるだろうと述べた。

また、今後数カ月のうちに北京からさらなる景気刺激策が打ち出される可能性があり、「市場へのシグナル」だけでなく、経済に「意味のある後押し」を与えることができると付け加えた。

ゴールドマン・サックスでさえも、景気刺激策を背景とした反発はまだ続くと期待を持ち続けており、最近のノートでは、政策緩和は「われわれの建設的な市場観の中心的前提」であると説明し、中国のオンショア株式市場は今後12ヶ月で現在の水準から7％上昇すると予測している。

また、あまり悲観的でない意見もある。野村證券のLu氏をはじめとする懐疑的なアナリストは、大規模な金融刺激策や積極的な金利引き下げでは、市場の信頼回復に必要な経済成長を実現することはできないと主張している。そのため、中国株の強気予想は非現実的だという。

Grow Investment Groupのチーフエコノミスト、ホン・ハオ氏は、「市場は景気刺激策を求めている。」「しかし、金融緩和では世俗的な問題を解決することはできない。不動産に餌を与えれば与えるほど、その罠から抜け出すのは難しくなる。」

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